离岸市场大幅波动后，跨境套利更趋严重，并有越来越多对冲基金参与做空人民币。1月14日，《华尔街日报》刊登一篇报导“做空人民币──危险的赌注”。文中披露，“去年年末，从香港到纽约的投资者在人民币离岸市场加大了做空人民币的力度”。 2月1日，《华尔街日报》再次刊文“货币战：美国对冲基金再度‘空袭’人民币”，点名道姓地列举了数家做空人民币并已“获利”的对冲基金。汇率及利率大幅波动与跨境套利及做空人民币如影随形，人行不断推出各种措施，主要是為了抑制跨境套利及做空人民币的行为。
一、贬值预期下的跨境套利行为
2009年内地推动跨境贸易人民币结算，人民币首次成为结算货币，境内外贸易商除外币之外有了新的选择。不过，人民币跨境使用是在资本项目尚未实现可自由兑换背景下展开的，有鉴于东南亚货币在亚洲金融风暴的遭遇，中国一直对资本跨境流动保持高度警觉，在推动跨境人民币结算时，采取较为审慎的态度及严励的措施，管理或引导着资金流向。这好比是在境内外之间先筑起一道高墙，打通少数几根管道，再根据水流变化拓宽管道口径并不断修筑新管道。然而，无论管道怎么修筑，水的流进流出总是受到限制，墙内外水面很难持平。因此，人民币从跨境使用到国际使用，并被IMF认可为国际货币，但因资本项目不完全开放而被分隔为在岸与离岸市场，两个市场汇率及利率总会有差别，从而产生了跨境套利的原始动力。
离岸汇率CNH是在完全市场化环境下形成的，而在岸汇率CNY一直受到中间价波幅限制，故市场对人民币升值或贬值预期趋强，当CNY达到波幅限制而CNH继续升值或贬值，两者必会有差价。去年初至811，CNH明显弱于CNY，四分之三交易日形成正点差，平均点差78点，28个交易日点差超过百点。这是跨境套利的空间。
另一方面，香港是内地转口港，一些境内出口商及港资企业可利用香港的特殊功能，进行无风险套利，令原本对出口结算不利的贬值变得有利可图。简言之，将货物流及资金流以香港平台公司为中点一分两段——从内地进口并采取人民币结算；转口欧美则采取美元结算。从欧美收到美元货款后立即结算为人民币，再支付给境内的关联企业。由于离岸汇率比在岸汇率较为便宜，通过分段结算方式获得的人民币收入，肯定比直接在境内收到美元货款结汇的更多一些(见图一)。虽然该行为属于套利，但贸易商确有选择的自由。
一些套利借助了银行产品。转收款结汇比较典型。贸易活动并不发生于内地与香港的转口贸易，而是内地直接出口欧美市场。欧美进口商向内地支付美元货款后，原本会通过结算行将美元汇至内地出口商账户。当CNH比CNY更弱时，境内出口商要求结算行将收到的美元转汇至境外银行（不限于香港）兑换人民币，再汇进自己账户。这比在境内结汇获得更多人民币(见图二)。银行收取一定手续费。这种套利在人民币单边升值时亦曾出现，不同的是，当时内地进口商先在境外购汇，再支付美元货款，此举被人行2011年145号文所禁。去年811后点差急剧拉大，转收款结汇更加活跃，人行于9月11日加强对人民币NRA账户的管理，严格控制贸易商利用境外转结汇操作汇入人民币，终结了此类套利行为。
更严重的套利是一些境外贸易商利用人民币结算境内平盘机制套汇。部份境外参加行未能把好关，出现操作漏洞。根据2009年内地试点跨境贸易人民币结算的相关规定，境内代理行可依境外参加行要求在限额内购售人民币，前提是参加行为境外贸易商兑换形成境内平盘需求，是建立在真实贸易基础上，并严格审查单证的真实性。811后CNH与CNY点差扩大到上千点，套利回报诱人。一些境外贸易商向几家外资参加行声称向内地出口获得人民币货款，要求以CNY兑换美元。它们获得美元后，在境外兑换人民币(见图三)。不断重复这一过程，令外资代理行平盘凈额大幅增加，引起监管机构注意。10月17日，人行要求严查境外参加行购售业务真实性，并对数家把关不严的外资银行征收0.3%的平盘手续费予以惩戒。另有消息称，人行于年底暂停部份外资银行现货平盘业务。
由于离、在岸市场的汇差及息差短期内不会消除，跨境套利会继续存在下去并出现新变种。当然，如同风险对冲，套利亦属企业财务管理行为，但关键是要控制在一个可接受范围内。若贸易商过于热衷于套利，影响到离岸人民币业务健康发展，甚至影响到境内宏观调控，则监管机构采取抑制措施，是必然的选择。
二、811后国际炒家部署做空人民币
直到811中间价改革之前，市场对人民币有贬值预期，但汇率波动并不明显。有五个多月，中间价维持在6.1左右，CNH及CNY大致在6.2上下窄幅波动。当CNH对CNY的点差超过100点，贸易商便着手进行套利。811后情况完全不同，一方面CNH对CNY的点差急剧扩大（8月11至9月9日平均719点，日间点差经常达到1000点以上），贸易商将心思转到如何利用“内购外结”盈利，另一方面国际炒家迅速行动，大规模做空人民币。两股力量合在一起，离岸人民币市场更加动荡，迫使内地采取一轮又一轮调控措施，并直接面对国际炒家。
国际炒家（以欧美对冲基金为代表）并没有对人民币的真实需求，不可能用跨境贸易来搭桥，只能利用各种金融工具，在不同的金融市场上构建连环套利机制。离岸人民币市场经过几年发展，外汇交易量膨胀，即远期及衍生产品都有较大发展，资金市场拆借及互换日趋活跃，为国际炒家提供了一定的便利。另一方面，在人民币被纳入SDR篮子货币的同时，内地加快了汇率形成机制的市场化改革，无论是离岸市场还是在岸市场，人民币汇率变化开始呈现一种国际货币双向波动的基本态势。其他境内外条件悄然发生变化——美联储加息、欧、日进一步“量宽”、新兴市场货币大幅贬值、中国经济增长放缓，人民币汇率虽开始转弱，但市场认为贬值压力尚未完全释放出来。811内地主动调整中间价，引发市场过度反应，国际炒家认为时机成熟，大手展开连环套利行动。
最典型的连环套利是，在即期市场上借货抛空，再在远期市场趁低接纳，不断重复同一操作，将离岸人民币市场当作“提款机”。在境外市场，当一家金融机构需要某一种货币的短期头寸时，通常做法有两种，一种是从同业市场拆入，另一种是用其他货币互换。互换期限略长于拆借，非银行金融机构也可参与。近年来人民币互换交易膨胀，已超过拆借量，流动性较好，使用起来很方便。对冲基金将美元互换为人民币，便可获得做空人民币的弹药。811后，它们在即期市场大量抛售人民币，并买入远期人民币，锁定收益(见图四)。由于远期人民币贬值更快，对冲基金稳赚不赔。
一些市场数据可左证这种连环套利。8至12月香港市场人民币互换月均交易量比1至7月增长9成至1倍（9至12月拆借明显萎缩，仅8月单月暴增），而8月份人民币远期买入增长明显快于卖出，远期未平仓凈额（凈买入）环比增加1800亿港元。观察更长一段时间合约变化，去年第二季月均远期买入量比2014年第三季增加2.2万亿港元，远大于同期月均卖出量1.9万亿港元的增幅，月均凈买入3000多亿港元，显示对冲基金可能于2014年底就有所部署。
另一个连环套利是，在即期市场做空人民币的同时，部署“价外期权”套利。《华尔街日报》披露，去年8月之前，就有对冲基金开始购买看跌期权，建立了大量名义上看跌人民币的空头头寸。路透社亦报导，去年9月，一些对冲基金不断增加“低delta”的期权，在CNH达到8.0的水平“有大量布仓”，“在7.2至7.6有多个期权执行价”。按报导，鲜有对冲基金预期CNH年内贬值一成，为什么还要对赌贬值一至两成的期权？
这与“价外期权”的操作有关。根据基本原理，期权价格（期权金） = 内在价值 + 时间价值。买入看跌期权，当CNH低于约定的执行价格时，履约时能够获利，即有“内在价值”，或是“价内期权”。如果执行价格明显偏低，CNH不太可能跌破执行价格时，就成了“价外期权”，但还有时间价值。推高期权价格的方法，一是尽量延长合约时间，获得更多时间价值，二是在即期市场做空人民币，令市场相信CNH到期日会低过执行价格。此外，利用“价外期权”的低delta以小博大。delta（对冲率）= 期权金变动 / CNH变动。执行价格定得越低，“价外期权”的delta越接近零，期权金越低，上升空间就越大。当CNH加快贬值，期权价格上升，甚至“价外”变成“价内”，便可获利(见图五)。因此，所谓“价外期权”套利，也是通过操控即期市场实现的。
从以上两个典型案例不难发现，国际炒家连环套利的核心环节是操控即期市场，而它们能够不断做空人民币，是由于能够连续获得足够的人民币资金。根据这几个月媒体报导，人行应对国际炒家做空人民币主要在两个方向展开。第一个方向是，切断国际炒家的资金来源，甚至不惜推高离岸人民币资金价格，令其知难而退。例如，暂停境外机构在境内银行间债券市场回购业务及代理行对参加行的账户融资、严控跨境人民币资金池凈流出、对境外参加行在境内代理行及清算行存款执行正常存款准备金率等，一度令CNH隔夜拆息飙升至80厘水平；第二个方向是，在即期市场不断买入人民币，令CNH保持阶段性稳定，拆除国际炒家的连环套。至今，CNH未出现崩盘式贬值，只比811前一日贬值6.5%，并在几次急跌中能够迅速反弹回来，未让国际炒家轻易得逞。
抑制做空人民币的措施见效比较慢，原因是多方面的，除了外部因素（美元指数居高不下、新兴市场货币急跌及日本实施负利率）外，调控本身亦面临一些难点。首先，推高资金成本难以持久。这是因为，境外对人民币的实际需求有限，一旦银行将摆布境内的资金调回，人民币整体上仍然供过于求。其次，即使中短期利率维持5、6厘，但如果国际炒家在远期及期权市场的预期回报更高，还是敢冒险承担较高成本，并在即期市场与内地抗衡。况且，在一些著名炒家煽动下，有更多对冲基金入市来分担风险。再者，市场预期内地调控目标是稳定汇率而不是推高汇率。CNH不转强，国际炒家在远期及期权市场严重蚀本机会不大，仍会坚持一段时间。
三、离岸市场的后续发展
如何在离岸市场调控中占据有利位置，对内地来说是一个有意义的课题。IMF接纳人民币为SDR篮子货币，确认了人民币国际货币地位后，人民币将与欧美货币一样不断接受市场洗礼。811后CNH变化只是今后进一步融入全球金融市场的序幕。
首先要探讨的是市场调控的基本目标。汇率是各国宏观调控的手段之一，不少国家央行都在外汇市场上操作（甚至公开交易额），令汇率变化符合宏观调控的要求。笔者认为，无论是从国内经济长远发展，还是从推动人民币国际化，保持人民币是一种较强势的货币，至少维持相对稳定币值是最理想的。即使当前人民币有贬值压力，但还是应以弱中趋稳为优先考虑。历史经验证明，市场是不理性的。新兴市场货币调控不力，只会引发更大幅度贬值。近期，俄罗斯、巴西及南非货币贬值幅度已高达四至六成，仍未见稳定。
其次是调控的复杂性及艰巨性。对冲基金过去做空几种货币的方式都不尽相同。CNH置身于境外市场，不断演变出新的产品组合，可供国际炒家做空的手段会层出不穷。有的还具有一定隐蔽性，防范起来较难。调控的困难还在于，一方面要纠正国际炒家扭曲市场，另一方面还要继续促进人民币国际使用。如何调整现有调控措施，则同样具挑战性。此外，最近人民币即期交易不仅比8、9月份明显下降，而且亦少于上半年，估计双方对抗程度没有外界想象那么激烈，外汇储备下降较快也未必全由离岸市场干预造成的。但也正因为如此，双方有可能演变成一场持久战!
最后是调控手段有待进一步完善及提升。观察最新市场动向，欧美主流报章、对冲基金头面人物及其他市场人士不断唱衰人民币，内地声音及人行调控反而显得单薄。随着人民币外汇交易量膨胀，作为“子弟兵”的中资做市商市场占比未能相应提升，对内地调控相当不利。若内地能更清晰地表明调控目标，让更多境内机构参与境外市场交易，形成正面套利，相信会促使CNH回稳，也能更好防范春节等特殊交易时段国际炒家偷袭。
（作者系中银(香港)高级经济研究员）